上周信用债市场小幅波动,其中交易所品种表现平稳;银行间高评级表现一般,低评级收益率出现5-8bp的下降。我们认为驱动信用债市场上涨的因素在逐步减弱,尽管短期内信用债仍可能保持相对强势,但信用债配置价值和交易价值都已经明显下降,所以我们建议配置投资可以继续放缓配置的节奏,等待供给的继续释放。交易型机构则可以考虑逐步降低仓位和杠杆比重。
海外市场波动放缓,对利率债的推动作用减弱。我们认为目前金融市场 已经充分反映了对美国财政悬崖悲观的预期,但上周五白宫和国会两党领袖的会晤结果略偏积极,两党领袖会后都表达了妥协意愿。因此,我们估计实际情况会好于当前的市场预期,金融市场存在修正悲观预期的可能,短期内海外市场对国内债券市场的正面影响将逐步消失。
我们认为在央行不放弃3.35%调控的目标的背景下,信用短端基本没有继续下降的空间。如果考虑到目前高低评级的3年和1年利差已经较低,实际上也就意味着3年高低评级利率也没有下降空间。相比之下,5年和3年利差较高,如果市场基本面配合,5年品种相对价值最高。
上周信用债供给处于较低水平,也支撑了市场的回暖。不过下周开始,尽管中票到期达到310亿,创近期到期规模新高,使得中票净发行压力还不会明显回升。但国网债100亿企业债待发,城投债也继续高规模发行。此外,为赶上“旧式”次级债发行的“末班车”,年前预计还将有近1000亿元的次级债融资计划即将公布。
目前看信用风险不大,但个别信用风险仍有释放的途径。我们此前分析过信用周期的问题。随着社会融资总量的扩张,企业融资环境改善,信用从紧缩周期到膨胀周期过渡,这个时候信用风险逐步降低。但我们也强调,这是对整体信用风险的趋势变化而言的,并不能排除个别行业,个别公司的信用资质还在继续恶化,因此信用利差尤其是低评级信用利差不能压缩过低。实际上,近期出现了个别信用风险事件。
专题:2012年11月15日,北京首创投资担保有限责任公司发布担保责任履行公告,由于4个联合发行人之一的北京康特荣宝电子有限公司无法按时足额地偿付首笔兑付资金,只能由该集合票据的担保人首创担保履行代偿责任,由此产生了发行人的违约事件。这已经是中小企业集合票据历史上的第二次违约事件。我们认为:虽然中小企业集合票据的债项评级多数在AA+及以上,主要由于担保增信的结果,但就单个发行人主体评级而言,一般都在BBB级甚至CCC级,而联合发行并不能提高单个发行人的个体资质,比如这两起违约事件,都是几家联合发行人中的一家不能兑付,从而引发了违约事件。
联合发行的优势在于,发生违约时会降低损失,但实际情况是,多数中小企业集合票据的联合发行人之间,无论在行业上,还是区域上,都过于集中,导致该行业或该区域的系统性风险依然无法被分散。当其中一家发行人出现兑付危机时,往往引发连锁反应,比如10中关村债,在北京地杰无法兑付后,截止目前,其13家联合发行人中已又有5家评级被下调。
担保公司杠杆在增加,风险在积聚。截止目前,中小企业集合票据存量规模为172亿,68只。其中153亿有担保,占比88%,全部为融资性担保公司或再担保公司。
而担保公司都是杠杆经营,本身净资产的规模较小,而担保金额的规模较大,风险也在积聚。
一旦违约,很难兜底。中小企业集合票据,集合债券,包括中小企业私募债等券种,却鲜有政府或银行的信用背书,一旦发生违约,更多被认为是市场行为,只能依赖担保公司。